必威官方网站,Betway必威,必威APP下载利用未公开信息交易（俗称“老鼠仓”）司法认定的核心与难点在于“趋同性”的证明。近年来，如何准确认定“趋同交易”，判断是否达到“排除合理怀疑”的证明标准，成为理论与实务界关注的焦点。

　　本文旨在梳理相关学理争议，分析“趋同交易”在刑事司法认定中的角色属性、审查核心要素，进而提炼出合理的认定逻辑。

　　根据《刑法》第一百八十条第四款规定，利用未公开信息交易罪的构成要件概括而言就是：“法定身份+利用职务便利获取未公开信息+交易行为”。

　　法律明确列举了两类人员，一是金融机构的从业人员，包括证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等。

　　二是有关监管部门或者行业协会的工作人员。该等人员因可能涉及交易系统管理、金融机构交易监管等，具有获取未公开信息的可能性。

　　其中，金融机构的从业人员是否限定为存在从业资质的人员，实务中存在争议，部分案例中以实质从业作为认定标准，例如郭某利用未公开信息交易一案[1]中，中国证监会认为《证券法》第四十三条所述证券公司的从业人员，不仅指证券公司从事证券业务的专业人员，还包括证券公司从事党务工作、辅助支持业务、综合管理业务在内的其他工作人员。只要属于证券公司工作人员，均应被认定从业人员，不以其取得从业资格或执业证书为前提。该认定被持续沿用至刑事案件中。

　　该罪名作为广义上的“背信类”罪名，主要风险导火索即在于职务便利，因此，“利用职务便利”成为本罪关键构成要件。

　　职务便利的范围亦是实践争议焦点问题。一种观点认为，职务便利体现在职权范围，也就是仅限于行为人在履职范围内必然可以获取的信息；另一种观点认为，职务便利体现在身份优势，即便某些信息不在行为人职权范围内，但其利用职务身份、权限、影响或仅基于工作环境就可以获悉，也应当认定为“利用职务便利”。

　　在司法实践中，常常适用第二种观点，也就是把重点放在“获悉”可能性上，而非职务本身。

　　为避免打击面过于宽泛，在筛选哪些交易行为足以构罪时，法律规定引入了“趋同交易”这一概念。所谓趋同交易，就是行为人在一段时间内早于或晚于机构账户作出相同方向的证券交易。

　　值得注意的是，我国刑法将利用未公开信息交易罪置于内幕交易罪之后，在相当程度上，其司法认定借鉴了内幕交易的逻辑。此框架下，趋同交易扮演着动态演进的“双重角色”：

　　监管机构要发现违法违规交易行为，最直接的就是交易数据。趋同交易是监管大数据筛查与案件发现的初始线索。随着金融监管科技的进步，交易所和监管部门建立了强大的交易监控系统。当系统监测到特定个人或关联账户的交易行为与某只机构账户的交易行为存在异常高度的重合时，便会自动预警，生成可疑交易报告。

　　进入侦查阶段后，趋同交易是构建证据体系、形成内心确信的核心间接证据，甚至用于推定信息获取链条。例如，最高检第十七批指导性案例中，虽然王某等人拒不承认犯罪事实，但司法机关认为其具备职务便利，且存在高度趋同的异常交易，足以认定王某等人构成犯罪，遂作出有罪判决。

　　趋同交易的本质在于判断其“趋同性”，主要体现在两个“一致”，一个“关联”：

　　行为人账户买入或卖出的证券，与其所管理或知悉的机构账户拟交易或正在交易的证券品种完全相同。

　　在机构账户计划买入时，行为人账户也进行买入操作；在机构账户计划卖出时，个人账户也进行卖出操作。

　　行为人账户交易与机构账户交易在时间点上紧密相连。实务中，普遍采用“前五后二”的认定标准，也就是将发生在机构账户交易日的前5个工作日（T-5）至后2个工作日（T+2）设定为窗口期，行为人在窗口期内的同向交易则具有趋同性。

　　2020年之前，判断标准并不统一。例如，广东高院（2016）粤刑终XX号判决书中采用了“前5后0”的判断标准；广东深圳中院（2018）粤03刑初XXX号判决书中，深交所则具体根据行为人职位和交易特点采用“前0后2”标准。

　　为统一裁量标准，达到个案均衡，避免违法所得计算的差异化，2020年后，趋同期间标准逐步统一。

　　如前所述，在利用未公开信息交易罪的司法认定中，“趋同交易”是证明行为人“利用”未公开信息的关键客观表征。然而，交易本身可能基于未公开信息，也可能源于独立的市场判断。因此，对于趋同数据到底能证明什么，实践中存在多种争议，笔者一一阐述分析如下。

　　从构成要件来看，“利用”是认定构成“老鼠仓”的必要条件，但“利用”这一要件本身存在主观层面的判断，除当事人自认外，很难通过某一项客观证据直接证明。

　　部分观点认为，“趋同”就是“利用”的主要表现形式，高比例的“趋同”交易数据，足以推定行为人的“利用”。该观点主要针对本身职权与未公开信息直接挂钩的行为人，例如交易员、基金经理、投资经理等。余某利用未公开信息交易一案中[2]，法院基于其作为投资管理部投资总监的身份及涉案账户发生“趋同交易”，认定其构成利用未公开信息交易。

　　另一种观点认为，不能仅因存在趋同交易就直接推定对未公开信息的利用，还需排除基于公开信息、技术分析或个人投资风格等因素的可能性。该观点主要针对“跟随型人员”，例如基金公司负责人、证券公司总裁等管理型人员或其他无法及时获知信息的人员。

　　此时，司法机关需要强化客观证据链条，证明行为人存在信息获取行为，并将该信息获取行为与“趋同交易”进行关联判断，排除偶然性。例如，贾某利用未公开信息交易一案[3]，贾某任职投资部总经理，法院认定其“利用”信息的主要证据是涉案期间其签发的买入交易、卖出交易指令单证明。证据证明，所有下单交易，都要经贾某签字同意，即使有特别情况，贾某也会事后补签确认。

　　该类认定方式已逐步达成了刑事与行政的统一。例如，薛某利用未公开信息行政处罚案件中[4]，其先后任某证券公司分公司、营业部投资顾问，并非直接决策交易的人员，其恒生系统查询日志被作为关联“趋同”与“利用”的关键客观证据。

　　需要说明的是，交易异常性并非认定“老鼠仓”的必要条件。刑事司法实践中，将“趋同”中的交易异常推定为“利用”的判断标准之一，通常适用于两类案件。

　　根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》第四条第（五）项规定，“明示、暗示他人从事相关交易活动”的判断参考因素之一是：他人从事的相关交易活动明显不具有符合交易习惯、专业判断等正当理由，也就是交易本身存在异常。

　　也就是说，如果存在信息传递和“趋同交易”，同时交易人交易行为异常，可能被推定为“明示、暗示他人从事相关交易活动”。

　　在这类案件中，往往因缺乏口供，需要通过其他客观证据予以印证。例如，王某、王某强等利用未公开信息交易案[5]，虽被告人王某到案后拒不认罪，且其信息传递方式隐蔽，犯罪时距案发时间较长而难以查证，但案件证据能够证实被告人王某明显不合理多次地登陆基金公司系统。与此同时，涉案账户交易金额、频率均较此前有大幅增加，并于王某无查询权限时间点停止交易。且在王某进入某基金公司工作，具备获取相关未公开信息之前，涉案账户与某基金公司的证券交易趋同度则明显较低。被告人对前述异常交易并未作出合理解释。

　　趋同交易认定的逻辑起点，是证明行为人所利用的信息属于《刑法》第一百八十条第四款所规定的“未公开信息”。许多案件中代理人、辩护人会提出，涉案信息不具备“重大性”，不属于未公开信息，因此，即便存在“趋同交易”也不构成犯罪。

　　理论中，大多观点认为“未公开信息”应当同时具备“未公开性”与“重大性”两个核心属性。

　　未公开信息与法定应公开的内幕信息不同，其范围更广。因此，部分观点认为，对其“未公开性”的判断，应区分信息类型，采用不同的认定标准。

　　对于属于持续不公开的信息，除了常见的交易决策、投资计划、持仓数量等信息外，只要证据能够证明该信息不为公众所知悉，能为权利人带来经济利益、具有实用性，并且权利人已采取了合理的保密措施，即可认定其具有未公开性。

　　对于属于法定应当公开的信息，其判断标准类似内幕信息，核心在于通过确认信息在官方平台公开的时间，倒推其未公开性。例如，李某利利用未公开信息交易案中，在基金买入两银行股票的信息披露前，李某利控制的账户发生交易，可推定交易时信息处于未公开状态。

　　重大性是指信息一旦公开或实施，足以对投资者决策产生重大影响。实务中，存在两种判断标准。

　　第一，市场波动，也就是价格敏感性。在司法实践中，常通过对比信息公布前后证券价格的异常波动来反推信息的重大性。

　　第二，理性投资人标准。该标准的核心是，如果一个理性的投资者在做出投资决策时，有充分可能性认为该事实是重要的，那么该事实即具有重大性。

　　执法实践中，对重大性是否属于认定“未公开信息”的必要条件，存在争议，例如，陈某涛利用未公开信息交易行政处罚案[6]中，江苏监管局认为，《证券法》并未规定利用未公开信息交易行为的成立，需要以趋同组合账户交易信息具备重大性为前提。

　　笔者认为，刑事诉讼中不宜适用该观点。有别于行政处罚，刑事处罚并非出于对潜在影响的管理，而是出于对实质影响的惩戒，因此，刑事处罚应当以行为存在严重社会危害为前提。如果信息不具备重大性，也就不会对市场产生影响，那么即便行为人利用该信息交易，也不会产生严重社会危害，没有以刑事手段惩戒的必要性。

　　如前所述，为了统一执法和司法尺度，监管与司法实践中逐渐形成了相对固定的时间窗口标准来认定趋同交易，也就是“前五后二”规则。

　　采用固定窗口期的主要理由在于其操作性强，能为司法提供明确的、可量化的技术标准，有助于提高效率。但其合理性与僵化适用的问题也引发了诸多争议。

　　其一，部分观点认为，固定的“后二”窗口是否总能准确覆盖基金交易的影响期。部分基金经理为规避该标准采取了反向操作的方式，即在基金抛出股票后压低股价再自行买入，或者先行用个人账户买入公司基金池中看好的股票，在个人卖出后数日再用基金买入股票，个人获取先发优势。上述反向“抬轿子”行为离开了“前五后二”这一定罪量刑所圈定的范畴，规避、逃脱了刑事制裁。

　　其二，越来越多的观点主张，应基于存疑有利于被告的原则，对固定窗口期进行灵活适用。在有证据证明特定情况下信息的影响期已过或尚未形成时，应突破固定窗口。核心在于审查行为人在交易时，其所利用的未公开信息是否仍具备经济价值。

　　笔者赞同后者观点，在刑事诉讼中，对窗口期的过度扩张，可能导致刑事处罚的不当适用，有违刑法的谦抑性。

　　“双向交流”是指具备身份的行为人与不具备身份的外部人员交流投资计划，形成两种未公开信息形成方式的情况。

　　此时，“双向交流”是指信息传递存在两个方向：一是正向交流，未公开信息由内部产生，被传递给外部；二是反向交流，信息由外部推动产生，也就是外部人员建议后，经由行为人传达、引导，机构作出相关交易行为，从而导致未公开信息产生。

　　例如，（2018）沪01刑初XX号案例中，被告人姜某某是私募基金经理，并通过私募基金从事证券交易。被告人柳某是公募基金经理，负责某公募A基金的运营和投资决策。

　　该案中，两人频繁接触交流股票投资信息，存在双向交流。一是，柳某将利用职务便利获得的某公募A基金交易股票的未公开信息透露给姜某某；二是，姜某某向柳某推荐股票，柳某使用公募基金的资金买卖该等股票。司法机关认定姜某某、柳某均构成利用未公开信息交易罪。

　　在“双向交流”中，行为人的“趋同交易”是否构成明示、暗示，具有积极追求的主观意图，部分观点认为[7]，存在三种判断方式。

　　第一，明知对方具有高度交易可能性而交流。第二，明知他人高度关注相关股票而交流。第三，明知他人已经买卖了相关股票而交流。

　　本案中，司法机关认为，姜某向柳某咨询或推荐股票后，柳某将TX公司研究员得出的调研结果反馈给姜某，进而直接引发公募基金的投资决策，这种反馈相当于为对方高度关注的股票提供了未公开信息。

　　笔者认为，对于反向交流的案件，应当结合信息传导能力综合判断交流的主观意图。柳某一案中，两人均为基金经理，具备直接决策投资的职权，因此在“双向交流”过程中，两人完全可以预见未来的交易行为。

　　但对于不具备直接决策职权的从业人员，即便是外部人员积极推荐某只股票，其也无法直接影响机构内部投资决策，此时，外部人员不具备未公开信息形成的认识可能，其交易即便趋同，也无法构成利用未公开信息交易罪。

　　实践中，行为人在整体趋同的交易过程中，可能夹杂着与基金操作方向相反的交易。这是否能作为否定“利用”故意的重要理由。

　　此类反向交易的认定存在两种观点。一是认为因为已经卖出，没有借助基金买卖带来的优势，将此作为犯罪容易扩大打击面，误伤合法行为。例如，（2019）沪01刑初XX号案件中，司法机关将此类行为模式涉及的股票和交易金额予以扣除。[8]

　　另一种观点认为，基金买入股票前5个交易日内，个人先行买入已经利用了未公开信息，即使卖出也不影响其利用未公开信息。

　　此类反向交易可以用于证明行为人存在自己的交易逻辑，其交易行为没有受到未公开信息影响。

　　在上海市第一中级人民法院、上海社会科学院法学研究所主办的“新时代证券期货犯罪刑事惩治与社会治理研讨会”上，与会专家认为，反向交易不能否定行为人利用未公开信息的事实。行为人结合股票市场价格波动或其他原因交易股票，并不影响其掌握基金投资决策信息，在关联时间段内进行股票交易的事实，而且部分反向交易还能降低持仓成本，获取更多非法利益。只要行为人的交易行为符合利用未公开信息交易的本质，即可认定其利用了未公开信息。

　　笔者认为，若反向交易在总交易中占比较大，并符合行为人交易习惯，从排除合理怀疑角度，应谨慎考虑趋同性的认定。

　　对于“趋同交易”存在的争议问题，笔者认为，不论如何，认定趋同交易构成利用未公开信息交易罪，必须遵循刑事诉讼“证据确实、充分”的法定证明标准，并最终达到“排除合理怀疑”的最高程度。

　　司法机关应当全面收集和审查各类证据，确保其内容客观真实，并且证据与证据之间不存在无法排除的矛盾，能够形成完整的证明闭环。趋同交易数据必须与行为人的职务身份、信息未公开状态、账户控制关系等证据环环相扣。

　　1. 交易独立性：司法机关应当排查，非涉案期间行为人的交易风格、选股逻辑是否与趋同交易期间存在显著差异。其个人研究能力是否足以持续、精准地“预测”基金操作。

　　2. 反向交易：司法机关应采取“宏观线性视角”，不能孤立看待单次反向操作。如果反向交易确实可以证明行为人具备稳定的交易习惯，不受机构账户的交易行为影响，则应当对趋同性的认定谨慎对待。

　　3. 趋同比例：趋同比例越低代表行为人的自主交易判断占比越大。司法机关应当充分判断股票性质、热门程度、行为人自主交易的合理性，以排除偶然可能，避免误判。

　　综上所述，趋同交易的司法认定，是一个以客观交易数据为起点，综合运用各类证据进行逻辑推理，最终达到排除一切合理怀疑的复杂过程，应当审慎判断，避免简化处理。

　　[3]山东省济南市中级人民法院刑事判决书，（2018）鲁01刑初43号。

　　[4]中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书，沪〔2025〕39号。

　　[5]重庆市第一中级人民法院刑事判决书，（2015）渝一中法刑初字第00162号。

　　[6]中国证券监督管理委员会江苏监管局行政处罚决定书，〔2025〕23号。

　　[7]《“双向交流”型利用未公开信息交易行为入罪探析》，《中国检察官》杂志2023年6月。

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