必威官方网站,Betway必威,必威APP下载检测服务2026年度策略：强者恒强的千亿赛道，关注商业航天等新兴产业带来的发展机遇

　　人形机器人2026年度策略“以正和，以奇胜”，重视机器人规模化量产元年

　　PCB设备2026年度策略：站在业绩兑现的前夕，关注方案升级与新技术的增量空间

　　债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之AI行业

　　检测服务2026年度策略：强者恒强的千亿赛道，关注商业航天等新兴产业带来的发展机遇

　　检验检测认证（TIC）行业广泛服务于消费品、工业品、医药医学等行业，覆盖研发、生产、流通全环节，具备市场空间大、增速稳，增长与宏观经济高度相关的特点。根据BV，2024年全球检测服务市场规模约2.3万亿人民币，2021-2024年CAGR约6%。复盘历史，全球四大综合性检测龙头SGS、BV、Eurofins、Intertek的合计收入增速可与全球GDP实际增速相拟合。我国检测服务行业领先于GDP增长。2024年全国检验检测市场规模约4876亿人民币，2015-2024年CAGR约10.5%。2023年以来，受宏观经济增速放缓等影响，检验检测行业增速放缓。2025年前三季度，我国检测服务板块实现营收304亿元，同比下降7%（剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，同比增长3%，增速有所放缓），龙头企业华测检验、广电计量和苏试试验下游较为分散，品牌和服务α属性明显，2025年前三季度营收同比增长分别为7%、12%、9%，显著领先于行业。2025年前三季度，我国检测服务板块实现归母净利润20亿元，同比下降6%。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，板块归母净利润为20亿元，同比增长7%，增速转正。龙头企业华测检测、广电计量和苏试试验表现优于行业，2025年前三季度归母净利润同比增长分别为9%、27%、7%。过去二十年，我国TIC行业受益于我国经济增长和全球化的发展，市场规模和参与者快速增长。当前时点，中国经济进入存量时代，但检测服务市场成长性仍有支撑，且格局将持续优化。龙头企业强者恒强，成长空间广阔：1）AI、新能源汽车、人形机器人、商业航天等新兴技术的发展将带来新的检测需求，并且抬高检测服务市场的门槛，2）中国产业和经济结构的转型，将继续提高对产品品质、品牌等的要求，公信力更强的龙头企业将脱颖而出。

　　集成电路、商业航天、新能源汽车等新兴产业需求快速释放，关注具备品牌、资本和管理优势的龙头企业

　　新兴领域如低空经济、半导体产业正高速发展，催生新的检测服务需求：食品、环境等化学类检测发展成熟，市场参与者众多，已是红海，增速较快、格局较好的第三方检验检测赛道以物理类检测为主，包括新能源汽车、商业航天、集成电路、电子电器、医疗器械等。这些新兴的蓝海市场具备①实验室投资门槛较高，实验室投资额可达化学类实验室的一倍；②技术壁垒高、且需服务于研发端，对人员综合素质要求更强的特点，头部企业已有布局，有望充分受益。

　　投资建议：重点推荐资本、管理和研发实力强劲的检测龙头【华测检测】、 【广电计量】 、【苏试试验】等

　　风险提示：宏观经济及政策变动、行业竞争加剧导致利润率下滑、实验室投产进程不及预期、并购整合不及预期、品牌和公信力受到不利影响等。

　　需求：2030 年全球/中国铼年需求 191/56 吨，飞机、商业航天发动机催化需求侧亟待爆发。1）中美铼资源竞争关系突出，美国通过长协战略进口。2019 年世界铼消费量 75 吨，美国通过长协战略进口铼资源，2019年对外依存度高达 82%。2）中国铼消费量有望随发动机技术突破实现攀升。2020 年中国的铼消费量每年约 8 吨，其中高温合金消费约 1 吨，占比仅 13%远低于全球高温合金铼消费占比，未来发动机技术突破带动铼消费量攀升。3）测算：到 2030 年，全球铼需求量从 2019 年的 75 吨/年提至 191 吨/年，中国铼需求量从 2020 年的 8 吨/年提至 56 吨/年。中国：到 2030 年，①飞机发动机 26 吨/年，民航及军机发动机提供增量：中国民用/军用飞机产量 145/380 架，对应铼需求量 7/19 吨/年。②商业航天爆发贡献额外增量 25 吨/年：乐观估计 2030 年中国在轨卫星20 万颗，每年维持性发射数量达 4 万颗/年。假定一箭 20 星、单箭 10台发动机、20 次复用、单发动机铼需求 25kg，对应铼需求 25 吨/年。③燃气轮机&催化剂等需求相对平稳，仅考虑催化剂铼需求维持 5 吨/年。

　　供给：2024 年全球/中国铼年供给 62/5.3 吨，供给刚性弹性低。1）储量稀缺低弹性，资源禀赋决定供给上限。全球已探明铼储量仅约 2600 吨，智利储量占全球 50%。美国、中国铼储量占比仅 15%、1%，均依赖进口。2）再生铼贡献重要补充，但规模和增长上限受制于客观条件。当前全球再生铼年产量大致 20–30 吨。2024 年全球、中国铼年产量 62/5.3吨。铜钼冶炼副产品属性叠加长期合约锁货，约束全球铼供给。

　　中国对外依存度高，技术突破与资源卡位保障铼供给。中国铼资源几乎全部伴生于钼矿或者铜（钼）矿中 ，铼资源多来自于冶炼废渣及含铼二次资源中。2024 年中国铼对外依存度高，国内自产率亟待提升。2024年中国铜冶炼产能达全球 50%、钼产量达全球 42%，铼作为铜、钼冶炼过程中的回收产物，中国产业基础优势突出，有望实现铼供应的快速提升。我们测算，中国铜钼冶炼产能污酸可提出金属铼的潜在产量为 26吨，潜在产量占 2024 年中国总产量的 4.9 倍。

　　供需与铼价复盘：若国内铼供应不突破，远期缺口中国铼供给缺口达 51吨，当前铼正处于新一轮上涨周期，铼酸铵资源掌控者占据产业链利润。1）国内供需平衡测算：若国内铼供应不突破，远期中国铼供给缺口达51 吨。2）铼价复盘：①铼历史上涨周期中，铼酸铵涨幅曾倒挂：在 2000-2008 年的铼价上涨周期中，作为原料的铼酸铵的价格涨幅一度高于铼的价格涨幅（2000-2008 年铼价格上涨 846%，高铼酸铵涨幅 1208%），②2025 年初至 2026 年 2 月 6 日，高铼酸铵价格涨幅 181%，同期铼价格涨幅 113%，高铼酸铵与铼价格比值从 0.45 增长至 0.59。目前高铼酸铵与铼价差逐步缩小，反映终端用户对铼元素的迫切需求，铼价有望迎来新一轮涨价周期，铼酸铵资源掌控者占据产业链利润。

　　提取单吨铼酸铵盈利测算：1）按当前价格（2026 年 2 月 6 日，下同），分成比例 70%，对应净利润 1376 万元/吨，进一步加工到铼净利润 1557万元/吨；2）分成比例敏感性分析（当前价格）：假定分成比例为 50%-100%时，①若仅生产至铼酸铵：对应净利润 0.10-0.20 亿元；②若进一步提取至铼：对应净利润 0.12-0.21 亿元。分成比例每提升 10%，净利润上涨 197 万元。3）铼涨价敏感性分析（假定分成比例维持 70%）：假定铼价格从 4277 万元/吨涨至 1.2 亿元/吨时，①若仅生产至铼酸铵：对应净利润为 0.14-0.45 亿元；②若进一步提取至铼：对应净利润 0.16-0.47亿元。铼价每上涨 1000 万元/吨，净利润上涨 405 万元。

　　赛恩斯：战略金属核心技术提供方，资源与技术优势兼备。1）公司铼业务进展：2024 年 11 月与吉林紫金共建 2 吨/年铼酸铵生产线 年开展钼回收业务，预计 26 年采购西藏巨龙 3 亿元钼精矿以保障原材料供应。2）技术优势：2015 年起立项研发，掌握多项铼回收发明专利且实现产业化落地；3）紫金矿业持股 21%深度赋能，原材料渠道供应充足：紫金矿业 24 年铜/钼储量占中国 124%/30%，铜矿产量占中国 65%、27 年后钼产量占中国产量（24 年）36%，依托紫金丰富的铜、钼资源，公司铼产能有望进一步扩张。

　　2024年9.24以来人形机器人板块呈现单边上涨，小幅回调趋势，核心催化包括华为机器人入局，宇树登上春晚等等；展望26年，我们认为板块会逐步收敛，一方面特斯拉Optimus从实验室阶段正式走向量产，因此需要关注量产确定性标的，其次预期差我们认为来自于一些新技术方向（提升效能or大幅降本）。

　　1）整体行业有较大规模订单落地，但下游场景主要来自于政府、数据采集和生活服务场景，其中宇树、智元和优必选机器人出货量靠前。

　　2）在产业资本加持下，机器人核心零部件价格有较大幅度下降，但同时零部件整体的精度和寿命仍有上升空间。

　　3）模型端确认VLA正确路径，部分模型初具智能化，但由于数据量短期不足，Scaling Law正循环还未形成。

　　1）以正和：特斯拉Optimus迭代顺利，26年开启大规模量产元年，因此确定性方向主要包括Tier1&丝杠&减速机等环节，供应链逐步进入缩圈状态。此外国产链方面宇树、智元等头部玩家有望在26年批量上市。

　　2）以奇胜：机器人弹性标的需关注技术迭代&降本方向。①灵巧手方向：自由度提升、寿命提升、降本和提升灵巧度是四大核心驱动力，具体变化包括导入行星滚珠丝杠，冷镦降本工艺，电子皮肤等；②电机方向：高转矩密度与紧凑结构的轴向磁通电机加速渗透；③轻量化方向：随着机器人从实验室阶段逐步走向规模化量产，轻量化的重要性将逐步提升，peek和镁铝合金方向值得关注

　　1）确定性方向建议关注：①TIER1：【三花智控】【拓普集团】；②丝杠：【恒立液压】【浙江荣泰】【新坐标】【五洲新春】；③谐波减速器：【绿的谐波】【斯菱智驱】

　　2）技术变革&降本建议关注：①灵巧手&电子皮肤：【兆威机电】【汉威科技】【日盈电子】【征和工业】；②电机：【恒帅股份】【步科股份】；③轻量化：【恒勃股份】【星源卓镁】

　　机器人产业化不及预期,技术迭代导致现有零部件不再应用,国际贸易摩擦及大客户依赖风险,零部件降价导致盈利能力下滑。

　　主线——绿能、装备耗材：全球采矿业进入新一轮投资周期，带动矿山装备耗材、绿色能源等需求提升。金属价格高涨与矿山品位下降对矿山资本开支形成共振拉动作用。卡特彼勒预计未来 5 年，到 2030 年全球采矿业资本支出预计将增长 50%。矿山资本开支提升有力地带动矿山设备需求的增长，同时绿色矿山等政策要求下，矿山领域绿色能源迎来发展机遇。

　　【龙净环保】金属价格上行驱动矿业 CAPEX，矿山绿电+矿山新能源装备全面发力。公司拟向控股股东紫金矿业定增募资不超过 20 亿元，定增完成后紫金控股比例从 25%提升至 33.76%。紫金矿业全面赋能，公司矿山绿电与矿山新能源装备全面发力。矿山绿电直连项目电价高、消纳无忧，收益率显著优于集中式上网项目（我们测算全额自发自用矿山绿电直连项目全投资/资本金 IRR 有望达到 11.3%/21.6%，单位 GW 净利润约 5 亿元），助力业主方降本与绿色转型，紫金矿业绿电需求旺盛。公司新能源刚性矿卡已于 2025 年 12 月底成功交付紫金矿业，打造新能源矿山装备平台，全面服务矿山用能转型。

　　【赛恩斯】紫金矿业赋能，矿山污染防治与矿山药剂空间广阔。紫金矿业持股21.11%，是公司第二大股东。公司长期为紫金矿业下属各矿山、冶炼企业提供定制化的重金属污染防治综合解决方案。2024 年公司收购紫金药剂 100%股权，拓展选矿药剂、金属萃取剂等业务。矿山扩产带来矿山耗材与矿山污染治理需求持续提升。

　　【景津装备】固液分离设备龙头，景气度&治理双底已现，高股息存安全边际！压滤机龙头市占率 40%+，25H1 下游收入占比：矿物加工（33%）、环保（30%）、新能源新材料（15%）。下游景气度见底回升：1）矿物加工：压滤机广泛应用于矿石的脱水、尾矿的处理等环节。全球矿山资本开支提升&出海有望形成共振，国内政策强化尾矿处置。2）新能源：前期拖累景气度的锂电下游迎来资本开支修复期。实控人解除留置，经营治理回归正常。公司现金流充裕，高股息可持续。长期随着能力衍生，成套化+耗材化+出海贡献广阔空间。

　　【宇通重工】新能源矿用车翻倍增长，受益于电动化放量弹性大。25 年剥离环卫服务，聚焦新能源环卫装备、矿用装备优势业务，传统燃油销量占比少，因此电动化蓝海中受益弹性最大。1）矿用：25H1 矿用装备子公司营收 6.41 亿元（同比+111%，占总收入 38.6%），宇通聚焦新能源纯电矿卡，技术成熟，保持行业第一品牌的竞争优势，将受益于矿卡需求提升&电动化渗透率加速。2）环卫：25 年环卫新能源装备行业销量同增 70.9%，渗透率同增 7.67pct 至 21.11%，宇通市占率 13.8%保持第二，25 年新能源销量自身占比达 73.6%，为同业上市公司中最高。

　　主线——资源&再生资源：上游开采、后端再生产业受益于金属价格上行。对于上游矿山开采与冶炼企业而言，金属价格上涨带来直接利好，企业迎来利润大增，具备资源与成本优势的龙头企业有望进一步强化份额。对于后端再生产业而言，金属价格上行期，资源化项目再生加工业绩与存货金属损益迎来双升，且资源化再生金属减碳效应高度匹配双碳政策。

　　【高能环境】金属资源化业绩高增，战略进军布局矿业。资源化项目经营业绩主要由再生加工业绩与存货金属损益构成。金属价格上行期，资源化项目再生加工业绩与存货金属损益双升，充分受益金属价格上涨。2025 年以来公司业绩拐点回升。公司自有资金投资控股 4 个金矿，战略布局金矿协同打开第二成长曲线。

　　【赛恩斯】航天战略金属铼价持续上行，协同紫金资源卡位，行业深耕提取技术突破。航空航天发动机催化铼需求爆发，供给侧伴生于铜钼冶炼供给刚性。铼自产率亟待提升。美国通过长期合同方式锁定智利、波兰、哈萨克斯坦等主要产地的大部分铼资源，在供给机制层面，进一步强化了全球铼的供给约束，彰显铼资源核心价值。公司合作紫金矿业卡位铜钼冶炼卡位铼回收，掌握核心资源与领先提取技术，充分受益铼价上行，业绩弹性可期。

　　【伟明环保】镍供应收紧驱动涨价，固废出海启航。印尼提出 2026 年镍矿石产量目标约为 2.5 亿吨，较 2025 年 3.79 亿吨大幅下降 34%。供应收紧扭转过剩格局，推动镍价中枢上行。2025/12/19 LME 镍现货结算价约 1.46 万美元/吨，2026/1/29 上涨 28.73%至高点 1.88 万美元/吨。公司高冰镍一体化产能放量在即，镍价上行期享库存收益&盈利弹性！公司高度重视印尼固废市场，印尼垃圾焚烧潜在空间约 20 万吨/日，电价优厚，我们测算印尼项目单吨净利 160 元/吨（较国内+144%），ROE17.65%（较国内+3.17pct）。截至 25H1 伟明国内控股运营 3.7 万吨/日，凭借印尼高冰镍先期布局及固废运营+设备一体化优势，有望实现海外扩张。

　　风险提示：矿山资本开支不及预期、金属价格下行、行业竞争加剧，地缘政治风险。

　　2026年C端汽车智能化的主要矛盾已经从覆盖面向体验优化切换。主要智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地体验，并完善车位到车位、ETC通行等高阶功能，后续主要优化方向为Corner Case的处理能力，以提升乘客与安全员的驾驶体验。

　　本报告进行了大样本集中路测以及小样本深度路测两种形式，从场景实现、接管频率、舒适性等维度对地平线、理想、千里智驾、轻舟智航、文远知行、小鹏汽车共6家智能驾驶主机厂/方案供应商的智驾体验进行定性和定量的横截面评价。由于主观尺度、实际路况、安全员对智驾的信任度等因素的限制，本报告不涉及具体车企/方案供应商的智能化能力排序（表格先后顺序按拼音首字母排序，不代表排序情况），也不涉及具体车企/方案供应商的投资建议。

　　相比2025年，2026Q1各家主机厂智驾能力均有提升，同时第三方供应商智驾方案落地效果优秀。

　　第三方智驾供应商阵营：答卷亮眼。第三方智驾供应商方案陆续亮相，上线即打通全域外部公共道路，环岛掉头无断点。地平线h深度路测实现首次全程0接管（存在一次介入加速踏板）；千里智驾于极氪车型首次上车G-ASD方案，深度路测接管率显著下降；轻舟智航采用单J6M芯片（算力128TOPS）完成城市NOA量产上车，车端芯片算力在城市NOA车型中处于最低水平；文远知行方案于第一电动网举办的中国智驾大赛-台州站中夺冠，实测效果亮眼，选道逻辑优秀，无安全性接管。

　　AI 营销：以 AI 为载体，实现全链路数智化重构。AI 营销本质是借助AI 手段，将营销逻辑从“经验驱动”升级为“数据智能驱动”。AI 营销以数据与智能为核心，依托机器学习、自然语言处理、生成式 AI 等技术，精准捕捉用户需求并实时响应，打破传统营销“规模化覆盖、粗放式运营”的局限，实现营销精准投放与全链路效率提升，不仅是“千人千面”的个性化营销，甚至是 “一人千面” 多维度、多旅程营销。在“战略规划—执行转化—增长优化”的不同营销阶段，AI 营销主要可划分为数据洞察、内容生成、流程执行、交互辅助四大核心功能。

　　AI 营销商用加速，有望达千亿级市场规模。1）对于集成提供数据洞察、流程执行、交互辅助等功能的服务方来说，软件即服务（SaaS）是实现AI 营销智能体商用交付最普遍、最成熟的载体模式之一。目前海内外营销 SaaS 服务龙头如 Salesforce、腾讯企点、迈富时等已成功融合 AI Agent技术，率先在商用付费方面取得积极成果。2）参考 Frost Sullivan 预测，国内 AI 营销应用市场规模步入快速成长期，中长期有望达到千亿级规模。2024 年中国营销和销售决策 AI 应用市场的收入规模为 206 亿元；在企业数字化转型需求、数据海量增长及科技进步的驱动下，预计 2029年市场规模将达到 976 亿元，对应未来 5 年 CAGR 为 36.5%。3）国内企业级 AI Agent 服务方目前已形成“互联网大厂主导、垂类厂商深耕、创业公司突围”的三层竞争梯队，二、三梯队厂商在原有生态圈内，以平台化能力或长文本、代码生成、语音交互等差异化技术寻求突破。

　　AI 赋能，营销服务上市公司乘势而上。新华都：2026 年发布“麦点 AI智能体矩阵”战略级 AI 产品，在图文视频内容生成、广告精准投放、用户行为数据分析等方面具备长期营销积累。壹网壹创：从“全域电商运营服务商”向“专家+AI SaaS 化工具”的 AI 电商服务模式转变，与阿里云合作开发 AI Agent 智能经营系统，深度参与阿里平台营销活动。青木科技：以自有品牌孵化与 AI+升级 TP 服务双轮驱动并形成协同闭环，自研推出 AI 购物管家“青木啄木鸟”、 “青灵 AI 中台”等。迈富时：作为国内领先的“AI+SaaS”智能营销云平台，推出 Marketingforce 平台和 AIAgentforce 中台，以 AI 技术底层的构建积累，在产品线广度和一体化能力方面具备 SaaS 平台化优势。

　　PCB设备2026年度策略：站在业绩兑现的前夕，关注方案升级与新技术的增量空间

　　PCB板厂&设备厂自24Q4开始业绩拐点显现，板厂CAPEX高增对应设备厂收入高企。以英伟达目前主要供应商胜宏科技与沪电股份为例，24Q4以来资本开支持续走高。PCB设备&耗材企业兑现业绩主要系下游PCB板厂资本开支强劲&稼动率高。

　　Rubin方案有PCB增量需求。①相比于Rubin 144，Rubin 144CPX版本增加了144张CPX芯片，以上芯片均需要搭载在PCB板上。另外Rubin 144CPX方案引入正交中板，取代铜缆走线连接GPU与CPX。②Rubin Ultra方案构型有较大变革，单机柜分为四个Pod，每个Pod中包含18个Compute Tray刀片与6个Switch Tray刀片，二者均竖直放置并通过正交背板前后相连。Rubin Ultra方案单机柜增加4块正交背板。

　　M9 Q布方案带来超快激光钻需求。相比于CO2激光钻，超快激光钻拥有①材料兼容性强可加工高熔点材料；②微孔加工更精细两点优势。正交背板与中板有望引入Q布作为夹层材料，催生超快激光钻需求。推荐钻孔设备龙头【大族数控】。

　　40倍长径比钻针为弹性最大环节，建议关注企业进展。Rubin系列板厚普遍在6.5mm以上，首次使用40倍长径比以上的钻针，钻针长径比提升市场空间量价齐升，我们判断40倍长径比钻针市场空间较大，未来钻针厂商将主要争夺该市场份额，优先量产者将充分兑现业绩。推荐钻针龙头【鼎泰高科】，建议关注【中钨高新】。

　　AI建设拉动Ⅲ类锡膏印刷设备需求。现阶段AI算力服务器PCB对锡膏印刷精度要求大幅提高，Ⅲ类设备成为必选项。相比Ⅰ、Ⅱ类设备，Ⅲ类设备销售单价与毛利率均有较大提升。推荐锡膏印刷设备龙头【凯格精机】。

　　风险提示：宏观经济波动风险， PCB工艺进展不及预期风险，算力服务器需求不及预期风险。

　　消费者行为转变、技术进步和商业模式创新共同驱动零售的巨大变革。在产能过剩和经济增长动能转变大背景下消费者的消费行为更趋于理性，消费品市场从“卖方主导”转向“买方主导”，零售业态重构，新零售业态蓬勃发展，会员店、垂类专业店、硬折扣等高质价比业态以及依托完善的前置仓、本地门店与即时配送体系实现线上线下深度融合的即时零售等快速崛起。零售业态呈现加速社区化、小型化与专业化、折扣化等趋势特征，硬折扣零售是当前全球零售业最受关注的强劲赛道之一，在我国的发展态势也是非常迅猛，它不再仅仅是一种应对经济下行的短期策略，而是一种重塑零售价值链的长期商业模式。

　　高性价比、刚需高频类连锁业态实现高速成长。在产能充裕与需求结构变化的双重驱动下，具备高性价比、刚需高频特征的连锁业态实现逆势扩张。其中，零食量贩兼具了高性价比和高频，表现尤为强劲，市场规模从 2020 年的 109 亿元激增至 2024 年的 1297 亿元，头部企业如鸣鸣很忙、万辰集团门店数均突破万家，GMV 实现指数级增长。其成功源于精准匹配了消费者对极致性价比的需求，并依托扁平化供应链压缩渠道加价率，构建起强大的价格护城河。与此同时，其他代表性连锁品牌也显现出触底回升态势，锅圈通过推出高性价比套餐、拓展烧烤冰品等品类并强化线上线下融合，重回增长阶段；巴比食品则通过创新“小笼包堂食店型”，适配场景增加烟火气，有效提升了单店效益。

　　租金下行叠加线上增速放缓，优质连锁业态天花板再度打开。一方面，受宏观经济和消费预期影响，商铺租赁市场整体遇冷，全国主要商业街及各线级城市商铺租金普遍承压，尤其三线城市跌幅显著。这为依赖线下门店的连锁业态带来了直接的成本红利。另一方面，线上电商的高速扩张期已结束，渗透率在 2024-2025 年稳定于 24%-26%。在此背景下，以生鲜店、便利店为代表的社区刚需业态展现出强大韧性，其需求支撑性强，成为难以被线上替代的基础设施。即时零售作为新引擎快速崛起，其发展高度依赖本地实体门店网络，将线下门店转化为前置仓，利好拥有密集网点的连锁企业。

　　“小变大，多业态”，行业共性策略，头部企业把握租金红利从容扩张。面对租金下行的机遇，部分连锁品牌普遍采取了“改大店、扩场景、增店效”的共同策略。在降低租金成本的基础上，品牌主动增加门店面积，扩充关联品类，以提升整体经营效率。例如，零食量贩头部品牌试水“省钱超市”，引入日化、冻品等品类，增加覆盖消费群体，使日销提升；锅圈将单一火锅食材店升级为融合炸货、饮品的多元社区厨房，试点调改店日销增幅显著；巴比食品从外带店升级为提供堂食的小笼包专门店，实现日销翻倍。这一策略的底层逻辑在于，租金压力缓解使得门店扩容的边际效益显著，通过多品类协同和场景体验优化，拓宽了客群，有效提升了客流、客单价与消费粘性，最终实现单店店效提升。

　　投资建议：1）零食量贩产业方兴未艾，继续推荐万辰集团、鸣鸣很忙。看中短期，确定性高；单店营收自 2025 年 Q3 以来有环比改善趋势。看中长期，想象空间大：净利率可能继续往上突破；省钱超市以及多元化业态的尝试，仍有看点，2）重点推荐锅圈和巴比食品。2025 年锅圈验证了乡镇开店的可行性，2026 年进一步放大趋势；此外调改店和小炒店的探索落地带来新的增量。巴比食品挖掘到小笼包大单品，配合公司在管理、供应链上的竞争优势，2026 年小笼包店型有望加速扩张。

　　欧洲：NEBIUS：1）发展路径：公司在发展前期不断进行技术积淀和资本积累，因此在面临突发的地缘政治冲击时有足够能力进行业务拆分重组并从母体独立。与此同时，在 AI 算力需求迸发之年，公司抓住关键机遇，通过与科技巨头签订长期合作协议，来保障未来数年相对稳定的营收与现金流，为公司的持续成长与稳定奠定基础。但作为资本密集型企业，公司仍需通过调整资本结构等手段控制资金成本，尽快缓解高额投入带来的亏损风险。2）结合债券发行：公司的发展与债券市场直接融资深度绑定，发债募资为其成长提供关键支撑，而公司发展阶段的更迭也反向优化其融资策略。在早期的母体孕育阶段，公司精准抓住市场窗口期，发行低利率债券来以低成本补充资金，助力发展初期的技术与资本积淀，为 2022 年地缘政治危机后的拆分独立奠定基础；在当前的扩张阶段，公司依托与微软等巨头的算力合作订单，发行规模化、长期化债券及可转债，募资用于重大项目前期投资，进而助力公司整体业务升级与营收高增。因此，公司所呈现的“债务驱动增长➡增长打开资本市场融资空间”的特征相对突出。

　　美国：谷歌（ALPHABET）：1）发展路径：公司呈现技术驱动、并购赋能、架构迭代与战略转型深度融合的鲜明特点，初创期凭借差异化搜索技术与早期资本支撑，在行业头部企业垄断的市场中以简洁高效的产品体验突围，依托广告变现完成初步商业化；上市后通过系列战略并购快速补全移动、视频、AI 等赛道版图，构建多业态协同的生态壁垒，核心广告业务成为稳定造血引擎；2015 年集团重组拆分核心与创新业务，以架构优化为前沿科技布局释放灵活度；面对生成式 AI 冲击，公司整合研发资源加速技术追赶，凭借 Gemini 大模型与云业务的协同发力实现转型突破，2025 年通过与消费电子龙头公司的跨界合作再度推动市值跃升，但从长期视角来看，公司仍需在传统业务保持盈利能力、创新业务持续实现技术更迭与突破、应对全球反垄断监管收紧等多重压力下寻求稳健增长之道。2）结合债券发行：公司的债券融资与发展战略深度协同，其融资策略随发展阶段迭代优化，债券资金精准反哺研发投入、业务扩张与战略落地等公司关键成长环节。初创至上市扩张期间，公司依托股权融资和营收净利积累基础，2016 年首次发债，探索以长期低息债券资金优化财务结构、支持收购整合；2020 年抓住低利率窗口期大规模发债，部分资金投向绿色项目，兼顾公司自身的业务拓展与可持续发展；进入 AI 转型关键期，2025 年密集发行多币种、长周期大额债券，募得资金一方面聚焦 AI 与云基础设施建设，匹配 AI 业务高投入、长周期需求，另一方面满足到期债务再融资需求，匹配各业务板块资金流动性稳定。公司在债券市场的愈发活跃并非出于资金压力，而可视为在权益融资基础上，进一步开拓另一可灵活支配的资金来源，不仅可助力优化资本成本、改善资本结构，也可视同为“进可支撑中长期战略布局、退可巩固现有业态优势”的机会性财务工具，而之所以公司可以将债券融资渠道升级至此，亦主要得益于其本身在业务增长上的稳健与信用资质上的优质，为其在资本市场获取长期低成本融资提供保障。

　　美国：脸书（META PLATFORMS）：1）发展路径：公司呈现场景破圈、并购筑垒、战略升级与技术协同深度交织的鲜明特点，公司成立初期以校园实名制社交为切入点，凭借精准的用户定位快速突破圈层限制，构建起社交流量基本盘，并通过广告变现模式完成商业闭环；上市后借力战略并购精准卡位视觉社交、私域通讯等赛道，同时提前布局 VR 技术，既巩固其全球社交生态的龙头地位，又为未来转型预先储备；面对用户数量增速临近天花板，公司快速决策更名并锚定元宇宙核心战略，同步发力 AI 技术研发，以开源大模型赋能其传统广告业务、夯实技术底盘，实现“社交基本盘+元宇宙未来态+AI 新引擎”的三驾马车并驱的战略规划；最终，公司通过元宇宙与 AI 技术的协同落地、化解监管风险、强化股东回报等多项措施，逐步完成从单一社交平台向多元科技业态的进阶。2）结合债券发行：公司在债券市场的融资策略与其战略转型方向高度契合，其发债行为依托自身前期经营和股权融资取得的雄厚权益资本基础，以长期化、规模化的融资特点来主动支撑 AI 与元宇宙的长期战略布局，而业务升级与生态优势又进一步强化其债券融资能力。作为较晚涉足债券市场的科技巨头，公司于 2022 年以超长期限、较大规模的债券发行开启债市融资之路，后续即保持稳定的发行节奏且期限进一步拉长，同时发行成本随市场合理浮动，资金用途转向 AI 基础设施与数据中心建设，主要为未来十年期间数千亿美元的算力投入提供资金来源。公司的债券发行系基于战略规划的主动融资选择，既借力市场对其长期前景的认可和青睐而锁定长期低成本资金，又成为推动 AI 与元宇宙双轮驱动战略落地、强化业内生态竞争力的重要支撑，“发展”与“发债”两方面相辅相成，共同推动公司在生命周期的成熟期打开新的增长空间。

　　风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。

　　20-22年基本面复盘：需求连续超预期，涨价周期持续2年，传导顺畅。中游：1）电解液：6F20年9月价格从底部7万开始上涨，年底10万，21初价格加速上涨，3月至20万横盘，7月超预期上涨至40万，22年2月见顶至58万/吨。但长协价格基本维持20-30万/吨。2）铁锂正极：磷酸铁和加工费21年均翻番增长，21年底高点至4万+。3）负极：21Q3拉闸限电石墨化产能紧缺，价格开始上涨，石墨化价格从1.2万/吨，涨至22Q2高点2.5-2.8万/吨。上游：碳酸锂20年底，价格底部4万反弹至5万，21年2月涨至8万，横盘半年。21年8月价格快速跳涨，年底到30万/吨，并一路上涨22年2月至52万/吨。22Q2因疫情终端需求受影响，价格横盘震荡，8月再次开始上涨，至11月价格冲高至60万/吨，见顶。电池：基本可顺畅传导原材料涨价，22Q1后金属联动。21Q1价格小幅上涨1分/wh；21Q4价格加速上涨2分/wh；22Q1-2金属联动定价，价格再涨2-3分/wh，达到1元/wh+。整车：销量爆发阶段，成本传导给终端客户。21Q4特斯拉涨价2-3万/辆，其余车企涨价2000-1万/辆；22年Q1电动车价格普涨，纯电涨价1-2万/辆，插电涨价0.5万/辆。

　　对比：当前时点类比20Q4，量利双升可期 。当前时点类似20Q4，需求超预期，价格探涨。我们看好继续涨价原因：1）当前价格和盈利大幅低于20Q3低点，且盈利低点持续3年，厂商涨价诉求强；2）当前产业扩产意愿大幅低于21年，26年行业新增供给少。但我们认为此轮涨价不是暴涨：1）26年供需紧缺程度低于21年，基本在80-90%，其中六氟、碳酸锂具备大幅价格弹性。2）终端需求超预期在于储能，对于价格更敏感，传导不如21-22年顺畅，但预计电池涨价4-5分以内，影响储能irr2pct，对终端影响有限。

　　投资建议：当前主流公司，在26年盈利水平略微合理恢复情况下不到20x，叠加27年预计行业仍有20%增长，相较于21Q2行业估值切换至22年翻番增长、盈利高点情况下的估值30x，当前位置估值合理偏低，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时看好材料龙头（科达利、当升科技、天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推25Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。

　　风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格不稳定导致影响利润空间、投资增速下滑。

　　北美缺电现状是AI电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾。需求端，美国AIDC项目激增导致美国电力需求非线年总量供应短期基本满足需求，但长期来看，美国供给端面临稳定供应总量下滑&区域性缺电困境。（1）稳定供应量下滑：电网普遍老化，停电频发，无法满足AIDC对100%可靠性发电要求；煤电即将迎来新一轮退役高峰，风光发电不稳定、核能地热建设周期过长，仅能依靠天然气发电满足当前缺口；（2）区域性缺电：2024年超过50%的数据中心选择建在德州、加州、弗吉尼亚州，区域供电压力较大。且美国电网运营分散，区域互联较差，如2025年PJM电网多次因跨区功率失衡触发紧急控制。基于北美供需矛盾以及持续增长的AI资本开支情况，NERC预计美国2027-2030年年均高峰缺口20GW以上，德州、中大西洋、中西部、加州将面临显著高风险；DOE预测美国2030年年均高峰缺口达20-40GW。

　　综合考虑成本、建设周期、环保等因素，燃气轮机是当前AIDC自建电最优解，燃气内燃机、SOFC、柴发为有效补充。（1）燃气轮机：联合循环燃气轮机发电效率可以达到60%以上，度电成本最低，当前燃气轮机装机量呈现加速上行趋势，2025年全球新增装机规模有望快速接近上轮周期最高点，GEV、西门子、三菱重工等燃机龙头订单交付已经排至2029年；（2）燃气内燃机：在发电效率上略低于联合循环燃机，但胜在快速交付与部署，龙头瓦锡兰2025Q1-Q3新签设备订单同比增长111%，订单交付排至2028年；（3）SOFC：热电联供发电效率虽高，但当前商业化和成本控制处于初期阶段，度电成本和产能释放导致该技术短期无法成为主流线）柴油发电机组：具备快速启停优势，备用电源最优解，龙头公司康明斯2025年Q1-Q3相关收入同比增速约20%。

　　投资建议：北美缺电投资逐渐从燃气轮机向燃气内燃机、SOFC扩散，当前北美缺电量仍大于各种技术总产能供应，因此该板块尚未到达选择技术路径的阶段，各类技术路径的相关投资机会都应重视。①燃气轮机：重点推荐杰瑞股份、应流股份、东方电气、联德股份、豪迈科技；②燃气内燃机：推荐联德股份，建议关注潍柴动力、潍柴重机、鹰普精密；③SOFC：建议关注潍柴动力；④柴发：推荐联德股份，建议关注科泰电源、潍柴动力、潍柴重机、鹰普精密等。

　　东方盛虹是全球领先的大炼化企业，核心依托 1600 万吨/年盛虹炼化以及斯尔邦石化，在炼化、新能源新材料、聚酯化纤领域蓬勃发展。公司形成了烯烃、芳烃“双链”并延、协同发展的产业格局，具备独特的“油头”“煤头”“气头”多头并举的烯烃制取能力，是全产业链垂直整合的化工综合体。截至 2025 年底，公司产能情况：1）炼化业务：1600 万吨/年炼油能力、110 万吨/年乙烯、280 万吨/年 PX、630 万吨/年 PTA、190 万吨/年乙二醇等；2）新能源新材料业务：90 万吨/年 EVA、10 万吨/年POE、104 万吨/年丙烯腈、34 万吨/年 MMA 等。3）聚酯化纤业务：360万吨/年涤纶长丝，产品以差别化 DTY 为主，其中再生聚酯纤维产能约60 万吨/年，位居全球首位。

　　炼化反内卷持续推进，公司多个产品链条景气度底部回升，公司潜力有望释放。公司以油化比最优的策略进行可研设计，以乙烯及烯烃下游化工产品为主要产品方向，化工产品产出超过 70%。1）成品油：国内成品油裂解价差较为稳定，公司成品油板块毛利率长期保持 20%以上，盈利水平优异。2）化工品：我国芳烃、烯烃板块反内卷持续进行中，公司的 PX 自供比例高，且在 2025Q3 新投产 240 万吨/年 PTA 三期项目，项目采用行业最先进的 P8++技术，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源新材料领域，产品具有高附加值。另外，公司拥有 60 万吨/年硫磺产能，作为炼厂的副产物，对公司的业绩拉动较为明显。

　　资本开支进入尾声，公司迈入收获期：公司大部分装置已经按照前期规划建成投产，尚有 EVA、涤纶长丝等少量项目仍处于建设期，除此外暂时没有其他新的大型项目建设规划。我们预计未来公司资本开支会呈现逐步下降趋势，随着公司整体产品景气度回暖，经营水平值得期待。

　　盈利预测与投资评级：基于炼化行业反内卷情况，以及公司产品投产进度，我们预计公司 2025-2027 年的营业收入分别为 1262、1385、1420 亿元，同比增速分别为-8%、+10%、+3%；归母净利润分别为 1.4、35、45亿元，2025 年实现扭亏为盈、2026-2027 年同比增速分别为+2507%、+27%；按 2026 年 2 月 13 日收盘价计算，对应 PE 分别为 613、24、18倍。我们看好公司资本开支进入尾声，EVA、POE 等新材料进入收获期，且受益于炼化反内卷的推进，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险、行业产能出清不及预期的风险、主要原材料及产品价格波动风险、环保和安全生产风险。

　　高端化布局和长三角产能扩充带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）公司积极布局高端测试产能，满足存量客户及潜在客户的测试产能需求。未来公司将加大力度继续布局汽车电子、工业控制、高算力（CPU、GPU、AI 等）、传感器、存储（Nor/Nand Flash、DDR、HBM 等）、智能物联网、无人驾驶等领域的集成电路测试。（2）长期以来，一直将长三角乃至整个华东地区作为重要战略目标。公司地处华南地区，以子公司上海利扬创为切入点，积极在上海嘉定扩充产能，逐步抢占长三角部分市场。2020-2024年华东地区收入占比从8%提升至21%。

　　IC设计与产业转移齐驱，利扬测试主业一片蓝海。根据CSIA数据，2023年IC设计业产业规模已占我国集成电路产业44.6%并呈现增长的态势，而IC设计作为测试行业的下游，其持续增长有望拉动测试行业发展。同时全球半导体产业经历三次转移，当前大陆正承接产能。在此背景下，大陆第三方测试企业虽市场份额较小，但增速显著高于台湾龙头公司，展现强劲增长潜力。产业升级与转移共振，为以利扬芯片为代表的国内测试企业打开广阔发展空间。

　　打造“一体两翼”格局，全产业链拓展业务边界。2024年度，公司为持续优化业务结构，不断强化核心竞争力，提出以集成电路测试为主体，以晶圆研磨切割为左翼，以全天候超宽光谱叠层图像传感芯片等技术服务”为右翼，旨在打造“一体两翼”的战略布局。左翼业务侧：据2025年半年报，2025H1公司晶圆磨切相关营业收入较上年同期增长111.61%，随着客户不断积累并实现量产，前期布局的产能逐渐释放。右翼业务侧：利扬芯片联合叠铖光电打造“TerraSight”已取得重大进展。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司将在2025-2027年分别实现营业收入6.3/7.9/9.6亿元，对应PS分别为11/9/7倍，略高于行业可比公司平均水平。考虑到公司第三方测试主业仍在稳扎稳打扩充产能以及拓展客户，并且通过“一体两翼”布局拓展业务边界，在A股市场具有独特性以及较强成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：高端测试需求不及预期的风险、进口设备依赖的风险、公司持续稳定经营风险。

　　摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床 CRO 需求也将持续扩容。国内临床 CRO 行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。

　　国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床 CRO 行业需求有望持续扩容。根据 Frost&Sullivan，2024 年全球医药研发外包渗透率已超 50%，预计 2033 年将提升至约65%，行业增长空间明确。国内临床 CRO 行业在经历 2021-2022 年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023 年，泰格医药在中国临床 CRO 市场份额由8.7%提升至 12.8%，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO 龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。

　　泰格医药依托临床 CRO 龙头地位，CTS 与 CRLS 业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI 医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024 年新增 FDA IND 项目 39 个、完成 31 项FDA IND 申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。

　　泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床 CRO 为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止 2025 年 11 月新签订单中 MNC、国内 pharma 占比为 25%、11%；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国 150+城市，合作中心超1100 家；3）海外业务布局不断完善，截至 2025H1 覆盖全球 33 个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目 150 个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示 2025 年净新增订单同比增长 13%-25%，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。

　　新型凉味剂 WS 系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代增量。公司是国内 WS 系列凉味剂领军企业，深耕香精香料领域十余年，已构建覆盖WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯的新型凉味剂产品矩阵，核心产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，凭借凉味持久、无刺激、耐高温等优势，规避传统薄荷醇苦味、易挥发等缺陷。公司下游应用场景多元，与德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部客户稳定合作。根据上海市食品添加剂和配料行业协会数据，公司 2021-2022 年 WS-23 国内市占率约 30%。未来随着无糖饮料、电子烟等新兴需求崛起，叠加 WS 系列对薄荷醇的替代加速，公司作为新型凉味剂 WS 系列细分龙头有望显著受益。

　　募投打造原材料自产优势，拓展日化香料拓展新增长曲线：公司募投项目分两期推进，形成“原料自供 - 产能扩容 - 品类拓展”的完整增长路径。一期“年产 2600 吨凉味剂及香原料项目”已投产，年产腈类中间体 1170 吨（630 吨自用），实现核心原料自主可控，有效对冲外购价格波动风险，有望优化公司成本结构。二期项目聚焦产能扩张与品类延伸，新增酰胺类凉味剂 900 吨/年，巩固主业优势，同时布局醛类 120 吨/年、酯类 600 吨/年等日化香原料产能，有望打造在日化领域的第二增长曲线，打开长期成长天花板。

　　利润端因需求疲软承压，静待市场回暖与募投产能释放：2025H1 公司利润端受行业需求疲软及市场竞争加剧影响有所承压，但长期增长逻辑未改。业务层面，公司募投一期项目正在稳步释放产能，有效缓解原料依赖瓶颈；二期项目已完成设备安装，我们预计新厂区 2026 年进入产能爬坡、2027 年全面放量。随着下游食品饮料、日化行业需求回暖，叠加薄荷醇替代红利持续释放，募投项目带来的规模效应与产品结构优化将逐步显现，公司业绩有望迎来修复。

　　盈利预测与投资评级：预计公司 2025~2027 归母净利润为 0.21/0.30/0.41亿元，对应最新 PE 为 75/52/38 倍。考虑公司下游覆盖日化、食品、医药、电子烟等多赛道，尤其是凉味剂在新型烟草（电子烟）、口腔护理等领域的需求正快速增长，公司作为北交所唯一的消费香料个股，具备长期投资价值，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：募投项目效益不及预期；环保风险；市场竞争加剧；国内电子烟政策调整风险。

　　国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘 2025 年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望 2026 年：①国内：根据周期更新替换理论，2025-2028 年国内挖机需求预计年均增长超 20%，本轮周期预计至 2028 年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于 2026 年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。

　　全球工程机械领军企业，挖机支柱+多品类发展助力业绩上行：三一重工以混凝土机械起家，逐步构建以挖掘机为核心支柱的多元化产品体系，挖机、混凝土机械、起重机等主导品类长期保持行业领先地位，核心业务收入占比接近 80%，龙头地位稳固。公司依托长期技术积累、规模优势，在大挖、高端起重机、成套化装备等领域不断突破，产品性能已全面接轨国际一流水平。同时，公司坚持聚焦高毛利、高景气度赛道，主动优化业务结构，避免低毛利业务拖累，推动整体盈利能力持续领跑行业。在主业稳健发展的基础上，多品类协同放量有效平滑单一品类波动，为公司业绩稳健增长提供支撑。

　　产品+渠道+服务一体化，打造行业龙头高壁垒：公司以挖掘机为核心，持续推进产品升级与结构优化，在电动化、智能化、无人化等领域保持行业领先水平；渠道端通过参股经销商模式实现深度绑定，构建高效率、高粘性的销售网络，显著提升终端掌控力与抗周期能力；服务端依托ECC 企业控制中心与 CRM 系统，持续缩短响应时间、提升运维效率，推动服务由被动维修向提前预警维护升级。产品力、渠道力与服务力的深度协同，使公司在全球竞争中形成难以复制的综合优势。参照卡特彼勒发展路径，随着三一海外扩张持续深化，公司估值中枢有望稳步上移。

　　盈利预测与投资评级：公司作为全球工程机械龙头，挖机单品领先，海外业务持续放量，三大竞争壁垒不断强化，有望充分受益本轮行业复苏周期。我们维持公司 2025–2027 年归母净利润为 85/111/127 亿元，当前市值对应 PE 为 25/19/17 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业周期波动，基建、地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险

　　公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。

　　2024 年 12 月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025 年现金收购远景钨业（约 100%股权）。资产注入显著改善了财务结构，2025 年前三季度毛利率升至 21.8%；销售净利率提升至 7.3%，盈利能力显著改善。

　　公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，五矿集团通过五矿股份有限公司共持有中钨高新 52.65%股权。五矿集团致力于将公司打造成钨产业链平台型公司，在上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。

　　钨作为不可再生战略金属，中国储量占全球50%，产能占全球 80%。公司通过注入柿竹园和远景钨业，掌握了优质矿石产能，2024 年采选业务产量达 0.78 万吨。

　　2025 年起国家政策持续收紧：2 月实施出口管制（涉及 25 种钨制品），4 月下达开采总量指标同比收缩。在“供给刚性收缩、需求稳定”背景下，2025 年钨产业链产品价格（黑钨精矿、APT、钨粉）持续高速上涨，公司作为资源巨头充分享受价格红利。

　　AI 算力引爆需求，伴随服务器迭代升级 PCB 板厚度持续提升。加工 8mm 板单孔需使用 4 支不同长度钻针，量价齐升。另外随着夹层材料向 M9 升级（SiO2 含量达 99.99%），材料硬脆导致钻针损耗剧增，单针加工寿命从 1000 孔骤降至 200-300 孔，更换频率大幅提升。

　　钻针向高长径比演进，单价随技术难度指数级增长。以 0.2mm直径钻针为例，9.5mm 长度钻针单价约为 4.5mm 长度钻针单价的 10 倍。公司控股子公司金洲精工设备全瑞士进口，50 倍长径比钻针已实现批量化。公司实施三个扩产/技改项目，我们预计公司 2025 年底月产能达 0.9 亿支，2026 年底月产能有望达到 1.1 亿支。

　　盈利预测与投资评级：钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比 PCB 钻针领域技术优势领先，未来逐步兑现业绩。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 13.4/19.0/23.5 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 94/66/54x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险，PCB 工艺进展不及预期，算力服务器需求不及预期。

　　“演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：公司以《长恨歌》实景演艺与华山旅游索道为核心资产，形成业务闭环与品牌壁垒，是 A 股市场稀缺的文旅融合标的。2024 年实现营收 12.63 亿元，归母净利润 5.12 亿元，主营业务增长稳健。服务消费政策频出，支持文旅产业发展。

　　《长恨歌》作为标杆项目，2024 年收入 6.81 亿元，上座率 88%，净利率 69%，运营团队打造 IP 演艺的经验丰富，管理机制成熟。演艺模式已成功复制至《12·12 西安事变》项目，2024 年上座率为 85%，营业收入为 5370 万元，净利率 40%。IPO募投项目泰山秀城二期打造 4 场演艺，承接泰山景区客流，公司预计建成后第一年收入 2.02 亿元，净利润为 0.34 亿元，建成后第三年收入 2.65 亿元，净利润 0.78 亿元。

　　华山西峰索道连接华山核心景区，2024 年乘索率为104%，客单价为 105 元，收入为 3.9 亿元，净利率 50%。公司推动少华山森林公园的索道项目，已收购的少华山索道资产组 2024 年接待客流 19.5 万人次，客单价 92 元，收入 1794 万元，净利润 913万元，净利率 51%。募投项目少华山南线索道建成后，公司预计第一年收入为 3448 万元，净利润为-873 万元，建成后第五年收入为9366 万元，净利润 2826 万元。

　　控股股东陕旅集团赋能发展：控股股东陕旅集团为省属重要文旅平台，覆盖景区运营、文化演艺、主题乐园、数字科技与金融投资的文旅全产业链，截至 2025 年 9 月，集团资产规模超 540 亿元。2024 年陕旅集团收入为 93.1 亿元，其中旅游/餐饮客房/电子商务/其他业务分别为58.1/3/3/2/3/29.3 亿元。2024 年集团毛利润为 20.5 亿元，其中旅游/餐饮客房/电子商务/其他板块分别为 12.5/1.9/0.1/6.0 亿元，陕西旅游 2024 年毛利润为 9.0 亿元。

　　盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们维持公司盈利预期，预计 2025-2027 年归母净利润为 3.9/5.1/5.9 亿元，对应 PE 为 30/23/20 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

　　整体经营：稳中求进，公司价值持续提升。1）盈利水平持续维持高位，2014-2024 年归母净利润 CAGR 达 15.1%，2025Q1-3 延续向好态势，同比增幅达 19.3%；2019-2024 年营运利润 CAGR 达 4.3%，2025Q1-3 实现营运利润 285 亿元，同比增幅扩大至 7.4%。ROE 常年保持在 10%以上，稳定性显著优于上市同业，2015-2024 年，太保平均 ROE 达 12.7%。2）中国太保持续为股东提供稳定回报，分红表现稳健且可持续。2021-2024 年每股分红保持稳定增长；按净利润口径与营运利润口径计算 2021-2024 平均分红率分别为 33.7%、27.4%。

　　人身险业务：寿险改革践行长期主义，先于同业聚焦银保渠道价值。1）2020-2024 年新单保费 CAGR 达 17.2%，大幅领先上市同业；2025 年前三季度公司新单保费同比增长 19%，增速仍位居行业前列。2）“长航行动”下太保寿险新业务价值实现高增长修复，行业竞争力稳步提升。2023年、2024 年分别同比增长 30.8%、57.7%，2025Q1-3 延续修复态势，同比增幅达 31.2%。3）太保寿险“芯”银保带动银保渠道业务占比快速提升，银保渠道新单保费占比从 2020 年的 3.7%迅速提升至 2025H1 的46.1%；新业务价值占比同样显著增长，同期内从 0.7%增至 37.8%。银保渠道已经成为公司新业务增长的核心支柱。

　　财产险业务：信保业务出清不改整体业务优质底色。1）2014-2024 年，财险保费 CAGR 达 8%，同期增速高于人保财险（7.8%），低于平安产险（8.4%）；2025 年前三季度保费收入与 2024 年同期基本持平，核心系公司主动出清保证保险业务的结构性调整所致。2）2015 年至今始终保持承保盈利。2024 年受自然灾害因素影响，COR 小幅抬升至 98.6%；2025Q1-3 则受信保业务出清拖累，COR 为 97.6%，略高于上市同业。

　　资产管理业务：配置风格稳健，投资收益水平处于上市险企中上游。1）中国太保债券持仓加码领跑同业，2025H1 末占比 62.4%；权益配置稳步抬升，但整体占比略低于上市同业。2）2020-2024 年公司净投资收益率均值达 4.3%，处于行业中上水平；且稳定性突出，同期标准差仅0.33%，为上市同业中波动幅度最小。总投资收益率方面，同期公司均值为 4.8%，仅低于人保（5%）；收益波动性同样处于同业低位。3）会计分类方面，债券下 OCI 占比保持高位；股票下 OCI 占比快速提升，2025 年上半年股票 OCI 占比攀升至 33.8%。

　　盈利预测与投资评级：截至2026年2月12日，公司股价对应0.64x 2026EPEV，处于十年估值的 51%分位水平；且估值显著低于 A 股同业。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施以及银保渠道保持高增速增长。我们预计 2025-2027 年，中国太保集团期末内含价值分别为 6074亿元、6576 亿元、7182 亿元（前值分别为 6070/ 6586/7219 亿元），同比增加 8.1%、8.3%和 9.2%，对应每股内含价值分别为 63.14 元、68.35元、74.65 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市大幅波动；3）新单保费增长不达预期；4）大康养产业发展不及预期；5）精算假设进一步下调。

　　公司专注太空管理服务，商业航天赛道驱动业务稳步增长。公司于 2016年成立，是一家以太空管理服务为核心，专业从事航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等业务的国家级专精特新“小巨人”企业，2025年正式登陆北交所，成为全国首家商业航天测控上市企业。2025Q1-3 实现营收/归母净利润 1.89/0.63 亿元，同比增长 15.57%/25.28%。

　　卫星互联网加速建设，需求全面爆发：1）航天测控与仿真助力航天发展。在各国争夺太空资产趋于白热化的背景下，航天测控和航天数字仿真已成为支撑未来航天发展的关键。2）美国卫星部署先发优势显著，中国加码追赶。截至 2025 年底 SpaceX 累计部署卫星已超 9000 颗，占全球约 60%，确立全球领先地位，同时 SpaceX 目标累计部署 4.2 万颗卫星，太空资源争夺迫切。我国卫星申报数量超 25 万颗，但实际发射不足千颗，与美差距显著，在频轨资源有限及 ITU 规则限制下，太空资源争夺愈发激烈，其中 GW 星座需在 2029 年底发射约 1300 颗，千帆星座计划在 2030 年完成约 15000 颗卫星发射，2026-2030 年我国卫星发射需求迫切。3）轨道资源争夺加剧，驱动航天测控与仿真技术升级。航天测控正向“更远、更快、更精”智能化演进，并以标准化支撑星座时代的规模化应用。特种领域等传统应用方向的仿真需求增加，新兴技术进一步推动仿真市场需求，航天数字仿真技术也持续优化。

　　公司航天领域核心产品自主可控，横向拓展构建多元增长：1）核心团队深耕航天领域，技术研发实力雄厚。公司核心团队深耕航天领域 20余年，承担过多项国家自然科学基金、863 专项、973 专项等重大科研项目，与特种领域单位、相关科研院所、商业航天企业建立了长期合作关系，技术壁垒坚实。2）不断开拓民商领域，核心产品自主可控，国产替代趋势强。公司业务发端于特种领域，同时不断拓展民商领域并与头部企业合作，核心产品洞察者系列平台自主可控，是国际主流软件STK 的核心国产替代选择，国产替代趋势强。3）布局“星眼”太空感知星座，在巩固卫星测控主业的同时积极向产业链相关领域延伸。公司形成软硬件一体化布局，同时布局“星眼”太空感知星座，商业化前景广阔，在巩固卫星测控主业同时未来有望延伸至商业火箭测控、深空探测服务，打造公司新增长曲线。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润分别为 1.06/1.34/1.74 亿元，同比 24.3%/26.4%/30.5%。公司为测控仿真系统重要国产替代厂商，同时提供航天任务全周期服务，考虑卫星发射需求爆发，行业处于 0-1 高增长阶段，公司成长空间广阔。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　伟隆股份：小而美的水阀龙头，增速稳健盈利优秀：伟隆股份成立于 1992 年，深耕给排水阀门三十余年，海外营收占比长期保持 75%左右，且以欧、美高端市场为主。2017 年深交所上市。上市以来，公司业绩增速稳健，2017-2024 年营业总收入由 2.9 亿元增长至 5.8 亿元，CAGR 为 10.6%；归母净利润由 0.6 亿元增长至1.3 亿元，CAGR 为 11.5%，盈利能力表现优秀，毛利率稳定于 40%左右，销售净利率稳定于 20%+。2018 年公司开始为数据中心基础设施建设提供阀门，产品应用于印尼、北美等数据中心；2021 年底，公司成功被沙特阿美公司认定为消防阀门领域合格供应商，成为亚洲唯一此类阀门供应商。新下游、新客户的拓展将打开公司中长期成长空间。

　　水处理阀门：弱周期的千亿级市场，AIDC+新兴市场城建带来新增量：水处理为工业阀门市场第二大下游，2024 年市场规模约 1200 亿元。水处理阀门主要应用于城镇排水、消防给水、空调暖通、污水处理、海水淡化等环节，覆盖民用、商业和公用领域，市场规模一方面随着住宅投资、城市化建设、工业基础设施投资的增长而增加，另一方面有着稳定的存量维保需求，周期性弱。海外领先的水处理阀门厂商包括沃茨水工业（2024 年营收 162 亿元人民币）、AVK（2024 年营收 94 亿元人民币）及穆勒水务（2024 年阀门类营收 59 亿元人民币）等，营收增速稳健，后市场服务占比近六成，且盈利表现均优秀。国产水阀厂商营收体量仍较小，且自有品牌出海份额、后市场服务占比低，中长期成长空间广阔。2024 年伟隆股份营收约 6 亿元，全球市场份额不足 1%，成长可期。当前时点水阀行业具备两大新增驱动力：1）AI 服务器算力需求爆发，液冷方案需求快速提升。阀门为液冷系统核心零部件，需求将快速增长，我们预计 2026 年液冷阀门市场规模约 84 亿元。2）中东与北非等新兴市场城市化、工业化推进将带动水阀需求增长。根据 GlobalData，截至 2025 年末，全球约有 6309 亿美元的水务和污水处理建设项目（统计口径涵盖前期规划到执行阶段），其中约 69%（4375 亿美元）的项目处在执行或执行前期（设计、招标和授标）阶段。中东和北非占比最高，达到 40%（约 2500 亿美元，其中 GCC 成员国占主导地位），这些区域对海水淡化、废水处理依赖度极高，以满足饮用水供应需求。按阀门占项目投资额 2%~4%，中东与北非未来将撬动 50 亿~100 亿美金的新增需求。

　　出海渠道先发优势明显，产能扩张保障中长期成长：中高端水阀市场准入资质、销售渠道壁垒较高：（1）资质认证壁垒：水务为民生大事，欧美等发达国家对水阀均根据不同行业制定了不同的标准，对供应商生产流程、产品质量等要求严格，且审核周期较长。部分业主方还要求阀门厂进入供应商名单，如沙特要求供应商通过沙特阿美的 9COM 认证或 SWCC 供应商预审，阿布扎比要求供应商进入ADSSC 或 EWEC 的供应商名册，才可参与投标。（2）销售渠道壁垒：水处理阀门行业参与者众多，成熟的品牌、完善的销售网络和高响应的售后服务为壁垒之一。此外，沙特的 IKVA 计划鼓励企业在当地投资，于沙特本地有投资、雇佣和售后的厂商更容易中标。在此背景下，我们看好伟隆股份成长性：①公司海外资质认证完备、渠道建设较成熟，于泰国、沙特已有产能，先发优势明显。随海外工厂产能释放，关税等压制公司外销的因素逐步消解，公司将充分受益于新兴市场水阀需求的增长。②公司 2018 年切入数据中心领域，目前已有成熟产品向微软数据中心等供货，主要销往北美和东南亚。公司的液冷阀门覆盖一二次侧，冷却塔、管路以及 CDU 环节均有。相较海外供应商，公司具备交期短等优势，随客户认可度提升，液冷阀门有望成公司又一增长极。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 1.3/1.7/2.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 37/28/22 倍。公司为水处理阀门细分赛道龙头，有望持续受益于液冷阀门放量、中东等海外市场拓展，业绩增长确定性强，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：国际贸易政策变化风险、国内市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

　　商管龙头壁垒稳固，确定性与弹性兼具公司以“商业运营+物业管理”双主航道为核心，覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态。在行业逐步进入存量竞争的过程中，公司凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势，既能保持经营韧性，也具备利润弹性。2025H1 公司营收同比+7.1%，毛利率为 37.1%（同比+3.1pct），核心净利润同比+15.0%，效率持续改善，盈利能力稳步提升。

　　购物中心领跑行业，高毛利驱动利润弹性零售地产供给放缓、行业分化加剧，核心城市与头部运营商受益于资源集中，优质项目更具抗周期能力。公司购物中心业务持续跑赢行业：2025H1 在管购物中心零售额同比+21.1%、可同比+9.7%，出租率提升至97.1%，租金收入同比+17.2%、可同比+6.0%，运营能力带动经营质量改善。盈利端高弹性突出：2025H1 公司购物中心业务收入 22.6 亿元，同比+19.8%，毛利率 78.7%，同比+6.2pct，毛利占比 56.3%，为公司利润增长的核心驱动。

　　物业航道稳健增长，多元业态协同扩容物业航道为公司提供稳健基本盘，城市空间打开增量。2025H1 物业航道收入 51.56 亿元，同比+1.1%，其中城市空间收入 9.49 亿元，同比+15.1%。盈利端韧性延续，2025H1 物业航道毛利 9.68 亿元，同比+0.4%，其中物管服务毛利同比+18.9%、毛利率提升至 16.6%，同比+1.4pct，规模扩张叠加提质增效持续兑现。写字楼业务逆周期拓展，在行业调整中保持经营韧性，2025H1 收入 10.02 亿元，同比+4.5%。

　　现金充沛分红积极，应收账款结构优质公司经营回款能力与流动性充裕，为持续分红与业务扩张提供安全垫。2025H1 经营性现金流净额 13.03 亿元，期末现金及存款 179.21 亿元，财务弹性充足。分红积极，2023 年以来维持核心净利润 100%的分派比例，股东回报持续增厚。应收账款结构整体优质，2025H1 贸易应收款28.23 亿元，1 年内占比 82.1%，减值计提保持审慎，信用风险可控。

　　盈利预测与投资评级：公司运营能力行业领先，母公司持续输送高质量项目，盈利有望持续增长。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 39.03/43.31/48.21 亿元，对应现价 PE 分别为 25.0/22.5/20.2 倍；核心净利润分别为 38.83/43.11/48.01 亿元，同比分别+10.7%/+11.0%/+11.4%，对应现价 PE 分别为 25.1/22.6/20.3 倍。考虑公司在商业运营领域的稀缺性、稳定的业绩增长以及行业内的龙头地位，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济与消费复苏不及预期风险，项目拓展及运营不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　长期稳定的治理结构，赋予公司良好的战略定力和执行力。纵观兴业证券最近 25 年的发展历程，公司从一家排名不到 20 名的券商跻身行业前20 位，最高曾进入前 15 位，得益于公司治理的良好正反馈以及管理层稳定，历任核心管理层在公司深耕近十年。2025 年 6 月公司新董事长苏军良上任，上任初期在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革。

　　省属背景，在区域资本市场中占据核心地位。公司实控人为福建省财政厅，省属金融企业的背景使公司在福建省内拥有无可比拟的资源优势，服务了全省 70%以上的省属国企及各级政府，在区域资本市场中占据核心地位。此外，海峡股权交易中心是福建省唯一的区域性股权市场，公司作为其第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业的“入口”，形成了“投行+产投”的良性生态，有望受益于区域政策红利和产业升级。

　　经营指标已经进入恢复增长阶段。2022、2023 年受股票市场低迷的影响，兴业证券净利润较 2021 年高点分别下滑 44%及 59%。随着 2024 年9 月 24 日，股票市场显著回暖，公司营收及净利润触底回升，2024 年、2025 年前三季度公司营业收入分别同比增长 16%及 40%，净利润分别同比增长 10%及 91%。公司 2022 年增发后 ROE 中枢有所下滑，随着公司财富管理转型逐步加深、股票市场有所回暖，公司 ROE 进入稳步复苏阶段。2025 年前三季度，公司 ROE 为 4.37%，同比增加 2 个百分点。

　　线上线下积极拓客，看好公司财富管理转型。新领导班子到任后，从多维度调整财富管理战略，一方面通过优化网点布局，实现资源的有效集中；另一方面通过线上线下的方式积极拓客。线上与支付宝等渠道展开合作，线下通过传统营业网点、地推、渠道合作等方式拓客，我们预计在股市高活跃度下，公司经纪市占有望稳中有升。2025 年 12 月兴业证券推出战略级财富管理品牌“知己理财”，同步发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，标志着公司正加速向买方投顾转型。公司基金投顾业务自 2022 年开始展业，低基数下高速增长，截至 2025年 10 月末，公司投顾总保有规模较年初增长 526%。

　　盈利预测与投资评级：我们下调了公司 2025 年盈利预测，上调了2026/2027 年盈利预测，估算公司 2025E/26E/27E 净利润分别为 29/38/42亿元（前值 33/35/38 亿元），分别同比+36%/+29%/+10%。我们看好公司财富管理转型及组织架构调整带来的正向反馈，预计公司 2026 年业绩有望继续较快增长。公司估值远低于行业平均，维持“买入”评级。

　　风险提示：财富管理转型不及预期；金融政策改革推行不达预期；市场持续低迷，股债市场波动加剧，导致公司投资收益波动较大等。

　　26 大年开局有望重拾增长，红牛合作恢复。公司以核桃乳为核心的植物蛋白饮料有显著的大众礼品属性，销售季节性极强，2026 年春节为 2 月16 日，较 2025 年晚约 19 天，从元旦到春节长达 47 天，旺季区间显著拉长，渠道备货主要在 1 月和 2 月，Q1 报表反馈预计积极。植物蛋白饮料市场规模可观，公司牢据核桃乳细分赛道龙头位置。核桃乳品类所属植物蛋白饮料赛道已进入相对成熟期，2021-2024 年我国植物蛋白饮料市场规模稳定在350-400亿元区间，2024年公司核桃乳业务营收53.73亿元，“六个核桃”大单品引领核桃乳细分赛道发展。此外公司通过与红牛合作进军能量饮料赛道，饮料业务有望延续较好增势。公司于 2020年获得红牛安奈吉系列长江以北地区全渠道独家经销权，我国能量饮料市场规模从 2015 年的 287.9 亿元增加至 2024 年的 620.6 亿元，2015-2024 年 CAGR 接近 9%、明显高于同期软饮料的 4%，且仍在继续成长。公司依托核桃乳成熟渠道体系导入能量饮料，能通过丰富品类增厚渠道利润和增强渠道粘性，也带来营收成长。

　　对外投资渐入佳境，科技浪潮下有望带来丰厚回报。截至 2025Q3 末，公司持有芜湖闻名泉泓投资管理合伙企业(有限合伙)99.90%股权，并通过泉泓投资对外进行投资，目前投资方向主要为多元化的科技产业，投资领域涵盖半导体、人工智能、新能源、传媒等行业。截至 2025Q3 末，除持有长江存储 0.98%股份外，还重点持有泰州衡川新能源材料 4.92%股份、成都新潮传媒 1.93%股份、重庆紫光华智 0.70%股份、极芯通讯11.90%股份等。主营存储芯片的长鑫科技集团股份有限公司科创板 IPO申请于 2025 年 12 月 30 日获上交所受理，而公司参与投资的长江存储也存在上市预期，科技类成功投资范例成为中期价值提升的重要支撑。另一方面，公司高分红提供安全边际，当前公司主业为现金牛业务，且2022-2024 年产能利用率仅 28%-30%区间水平，预计短期资本开支维持低位水平，支撑未来延续高分红策略。

　　盈利预测与投资评级：公司核桃乳大众礼品属性强，2026 年春节晚，25-26 实现小大年切换，预计 Q1 开局良好，全年有望重拾增长。公司对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望实现 IPO 退出从而兑现较好收益，而公司本身有高分红提供一定安全边际。我们更新 2025-2027 年营收分别为 52.81、56.78、60.80 亿元（前值为 51.22、52.40、55.06 亿元），分别同比-12.8%、+7.5%、+7.1%，归母净利润分别为 13.22、14.71、15.90 亿元（前值为 13.56、13.93、15.05 亿元），分别同比-23.3%、+11.3%、+8.1%，对应 PE 为 29、26、24x，维持“增持”评级。

　　风险提示：新品推广不达预期风险，原材料价格大幅波动风险，食品安全风险，对外投资风险。

　　清香汾酒“三分天下”，全国化扩张势稳力强。汾酒品牌复兴引领的清香全国化浪潮，势能不减，我们认为汾酒清香型份额增长空间仍然广阔。酱香、清香二者都有强功能性的消费受众（清香型慢醉快醒酒味轻更适合自饮及工作招待，酱香型口感层次丰富更适合饮酒老饕），并且清香型在年轻化群体（白酒增量客群）中享有口味认可优势。对标酱酒份额，我们看好汾酒引领的清香销售份额仍有较大提升空间，静态测算白酒主销省份的清香规模仍有200+亿提升空间，汾酒产品周期仍处于较强势的成长阶段，特别在次高端价格带，有望实现“三分天下”格局，具体来看：①汾酒积极探索品牌年轻化道路，“汾酒+”尝试走在行业前列；②十三五以来，汾酒全国化扩张稳扎稳打，区域布局日趋完善，从环山西到长江以南，省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。

　　多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出。公司拥有多个不同价格带的全国化大单品（高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版），兼具成长性及抗波动性。产品组合策略持续深化，2024年提出“专业运营，四轮驱动”，2025年末围绕全国化2.0落地进一步细化品类策略。①复兴版：高端价位带（对标五泸）长期仍存在较好扩容空间，在品牌禀赋+香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力。其中，我们认为复兴版青30可对标国窖、君品，未来具备放量空间，静待需求侧机遇；青26及时补充600元价位占位，以便更好覆盖高价需求。②青花20：全国化基础稳固，品牌站位更高，我们看好中长期体量超越剑南春。③老白汾：腰部老白汾产品资源投入及培育力度边际加强。相比区域酒，汾酒品牌及品宣资源更具优势，渠道运作更成体系；相比次高端酒，汾酒产品组合协同更优，且具备渠道利润优势。对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫），在中高档价位放量机遇下，认为未来老白汾规模亦有望成为100~150亿元大单品。④玻汾：从“抓两头带中间”到“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，未来将主要通过结构性调节发挥产品影响力。

　　渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥。一方面，汾酒及时更新推出汾享礼遇体系，作为渠道费用管理工具，保证价格体系稳定。汾享礼遇同国窖荟积分返利机制类似，但积分规则更多样化，考核不完全依赖于扫码开瓶指标。另一方面，公司销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设正逐步看到成果，一线销售人员干事创业积极性持续发挥。

　　盈利预测与投资评级：汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600~700亿元收入能见度高。我们预计公司2025~2027年归母净利为122.5、124.2、137.2亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应PE为17、17、16x，维持“买入”评级。